Segundo reportagem do Finance News de 16 de setembro último, citando Valor Econômico, e repercutida por outros veículos, o governo brasileiro estaria avaliando utilizar títulos soberanos angolanos como garantia para viabilizar um financiamento de cerca de R$ 2 bilhões destinado à aquisição das aeronaves. A alternativa teria surgido diante das dificuldades de Angola para oferecer um depósito em dinheiro equivalente a parcelas do financiamento como garantia. A operação ainda está em discussão e seus detalhes financeiros não foram divulgados oficialmente.

A ideia, entretanto, coloca sobre a mesa uma discussão importante para o Brasil: títulos ou outras obrigações soberanas de países compradores poderiam ser utilizados de maneira mais ampla para ajudar a financiar exportações brasileiras de defesa? A resposta parece ser sim. Mas a pergunta realmente importante talvez seja outra: quem ficará com o risco?

O título não faz o risco desaparecer

Um título soberano é, grosso modo, uma promessa de pagamento feita por um Estado.

No caso em particular, se Angola emitir um título e utilizá-lo como garantia de uma dívida contraída pelo próprio governo angolano, haverá uma questão evidente: o devedor e o emissor da garantia continuam sendo o mesmo Estado.

Num hipotético cenário de crise suficientemente grave para comprometer o pagamento da compra dos C-390, é razoável esperar que os próprios títulos angolanos também sofram desvalorização ou perda de liquidez. Esse problema foi, inclusive, apontado pelo diretor da Instituição Fiscal Independente (IFI), Alexandre Seijas de Andrade, ao comentar a possível operação. Segundo ele, títulos emitidos pelo próprio país devedor não oferecem proteção equivalente a um depósito em dinheiro justamente pela possibilidade de deterioração simultânea da capacidade de pagamento e do valor da garantia.

Isso não significa que o instrumento seja ruim, mas apenas que é necessário compreender corretamente o que ele pode fazer. Afinal, um título soberano pode ter uma utilidade muito maior do que simplesmente permanecer depositado como garantia.

De “garantia” para “instrumento de financiamento”

De fato, títulos soberanos poderiam ter, ao menos em tese, uma funcionalidade diferente. Imaginemos uma possibilidade, sem prejuízo de outras estruturas igualmente possíveis, apenas como exercício intelectual provocativo.

Considere uma exportação brasileira de US$ 400 milhões.

Uma possibilidade seria o país comprador assumir formalmente a obrigação de pagamento por meio de notas soberanas ou outros instrumentos financeiros correspondentes às parcelas futuras da compra.

Esses papéis poderiam então ser adquiridos ou descontados por bancos. O exportador brasileiro receberia os recursos antecipadamente e os financiadores passariam a receber do país comprador ao longo dos anos.

Nesse desenho, o dinheiro que paga a empresa brasileira não precisaria necessariamente sair integralmente de um banco público. O capital poderia vir de bancos comerciais ou de outras instituições financeiras. O Seguro de Crédito à Exportação (SCE) e o Fundo de Garantia à Exportação (FGE) poderiam atuar na mitigação de uma parcela dos riscos, desde que a operação fosse devidamente enquadrada.

Não se trata apenas de uma construção teórica. O Brasil já utilizou notas promissórias emitidas por governos estrangeiros em operações de financiamento à exportação. Em contrato celebrado em 2009 com a República Bolivariana da Venezuela, por exemplo, o BNDES realizou operação de desconto de títulos de crédito que envolvia notas promissórias emitidas pela própria República e transferência ao Banco dos direitos à indenização do SCE. Vide BNDES — Contrato de Colaboração Financeira nº 09206271, de 12/11/2009.

A experiência brasileira recomenda cautela

O precedente venezuelano demonstra que o uso de obrigações soberanas vinculadas a exportações e seu posterior desconto não é completamente estranho à experiência brasileira. Mas também recomenda cautela antes de tomá-lo como referência para uma eventual operação com Angola.

Além de envolver diretamente o BNDES e o Seguro de Crédito à Exportação, aquela operação utilizava o Convênio de Pagamentos e Créditos Recíprocos (CCR), mecanismo regional de pagamentos e compensação entre bancos centrais. O CCR abrangia países latino-americanos participantes do convênio e, portanto, naturalmente, não alcançaria uma operação com Angola.

Há ainda outra diferença relevante. Em abril de 2019, o Banco Central fechou o mecanismo para novas emissões brasileiras. Essa restrição permanece expressamente registrada no art. 29 da Resolução BCB nº 210/2022, a qual mantém a vedação da decisão de 2019 quanto ao registro de novas emissões de instrumentos brasileiros para curso no CCR.

É importante notar que aquela decisão de 2019 também deixou uma advertência pertinente à discussão atual. Ao justificar a mudança, o Banco Central apontou, entre os problemas associados ao CCR, a transferência de riscos do setor privado para o setor público e o histórico de defaults do mecanismo.

Essa experiência oferece uma lição que permanece atual: utilizar dinheiro privado para financiar uma exportação não significa necessariamente que o risco também tenha se tornado privado.

Se um banco fornecer os recursos para uma operação, mas praticamente toda a sua exposição estiver protegida por garantias públicas brasileiras, o funding poderá ser privado, porém parcela substancial do risco econômico continuará, em última instância, com o Estado.

É justamente nesse ponto que uma arquitetura diferente poderia fazer sentido: utilizar o capital privado não apenas como fonte de recursos, mas também como participante efetivo do risco da operação.

O mercado precisa colocar dinheiro — e risco — na operação

Uma alternativa seria dividir grandes operações em diferentes parcelas.

Parte poderia receber cobertura do SCE/FGE. Outra poderia ser financiada pelo BNDES, quando adequado. E uma terceira poderia permanecer efetivamente exposta ao risco do país comprador, sendo financiada por bancos privados sem cobertura integral do governo brasileiro.

Essa parcela privada teria uma função que vai além de fornecer dinheiro: ajudaria a revelar quanto o mercado realmente cobra para assumir aquele risco.

Se bancos internacionais aceitarem comprar obrigações soberanas de determinado país a determinada taxa, há uma referência independente de preço.

Se exigirem juros muito elevados, garantias adicionais ou simplesmente recusarem a exposição, também haverá uma informação relevante.

Por seu lado, o governo brasileiro continuará podendo decidir que determinada exportação possui importância estratégica e merece apoio público. Política de crédito à exportação existe justamente porque interesses industriais e estratégicos nem sempre coincidem integralmente com a disposição do mercado privado.

Mas uma coisa é assumir conscientemente determinado risco por razões de política pública. Outra é permitir que esse risco desapareça dentro de uma estrutura financeira complexa e reapareça posteriormente no balanço do Estado.

Talvez o problema não seja falta de instrumentos

A legislação brasileira permite a participação de instituições financeiras e outros agentes privados em operações apoiadas pelo Seguro de Crédito à Exportação. Também existem mecanismos de compartilhamento de riscos, e o funding de uma exportação não precisa necessariamente vir integralmente do BNDES.

Na verdade, há ainda registros oficiais de operações apoiadas pelo FGE nas quais bancos privados nacionais e internacionais utilizaram recursos próprios, particularmente em operações de ACC e ACE. Vide Relatório de Avaliação Executiva – Fundo de Garantia à Exportação – FGE, CMAP/MPO, 2025, seção 6.1.3, “Fontes de crédito das operações apoiadas”.

Isso sugere que talvez o Brasil não precise necessariamente inventar um novo instrumento.

O desafio pode estar em combinar de maneira diferente instrumentos que já existem: obrigações soberanas do país comprador, capital privado, financiamento público quando necessário e cobertura seletiva de riscos pelo SCE/FGE.

Para exportações de defesa, isso poderia ser particularmente relevante. Aeronaves, radares, veículos blindados, sistemas de comunicação e outros produtos de alto valor frequentemente interessam a países que possuem necessidade operacional real, mas enfrentam limitações fiscais ou dificuldades para obter financiamento internacional em condições adequadas.

Nesse cenário, estruturar uma obrigação soberana de forma que ela possa ser transferida, descontada e financiada pelo mercado poderia ajudar a conectar essa demanda ao capital disponível.

Mas o princípio deveria permanecer simples: o título soberano pode transformar uma dívida em um ativo financeiro. Não pode transformar um mau risco em um bom risco.

O C-390 pode abrir uma discussão maior

Claro está que ainda sabemos muito pouco sobre a estrutura efetivamente estudada para Angola. As informações disponíveis até agora têm origem jornalística e indicam que títulos soberanos estão sendo considerados como garantia para a possível aquisição dos três C-390. Portanto, seria prematuro, e mesmo imprudente, afirmar que o governo pretende utilizar qualquer das estruturas mais sofisticadas discutidas acima.

De toda sorte, fato é que essa negociação oferece uma oportunidade de se buscar novas estruturas.

Assim, em vez de discutir apenas como financiar três aeronaves para Angola, o Brasil poderia aproveitar o caso para refletir sobre como financiar exportações estratégicas de grande valor sem transferir automaticamente ao contribuinte brasileiro a maior parte dos riscos.

Títulos soberanos podem fazer parte dessa resposta. Bancos privados também. SCE, FGE e BNDES idem.

O verdadeiro desafio está em definir quanto risco cabe a cada um. Porque, no final, a pergunta mais importante não é quem colocou o dinheiro no início da operação… É quem pagará a conta se o comprador não pagar.

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